Экспертное мнение аналитиков ВТБ Капитал от 6 июля 2015

6 июля 2015

Рубль: уровень 56.0 пройден, что дальше?

В минувшую пятницу торговая активность и оборот сделок на российском валютном рынке были низкими ввиду отсутствия игроков из США, где отмечался День независимости. Объем операций на ММВБ в паре доллар-рубль составил всего 2.9 млрд долл. При этом внимание рынка было приковано к воскресному референдуму в Греции, в связи с которым инвесторы, вполне естественно, сокращали свои позиции в валютах развивающихся рынков. На этом фоне соответствующий индекс опустился на 0.3–0.5%; в том числе по отношению к доллару США южноафриканский ранд ослаб на 0.6%, турецкая лира – на 0.2%, бразильский реал – на 1.2%, а мексиканское песо – на 0.5%. Слабую динамику продемонстрировали и сырьевые валюты: норвежская крона понизилась в цене на 0.3%, австралийский доллар потерял 1.4%.

Рынок нефти также оказался под давлением: котировки ближайшего фьючерса на Brent (CO1) опустились на 2.8%, до 60.3 долл./барр. Напомним, согласно данным Управления энергетической информации, за последнюю неделю товарные запасы нефти в США выросли на 2.4 млн барр. (такую же оценку представил Американский институт нефти), переломив тенденцию к снижению, наблюдавшуюся на протяжении восьми недель. Текущий объем запасов (465.4 млн барр.) более чем на 20% превышает средний показатель за последние 5 лет. По состоянию на пятницу численность буровых установок в США увеличилась после нескольких недель неуклонного сокращения, что вызвало на рынке опасения относительно избыточного предложения нефти. На чаше весов, определяющих состояние цен на нефть, с одной стороны, высокий спрос, а с другой – устойчивый избыток предложения, вызванный ростом добычи и рекордным уровнем товарных запасов. Мы придерживаемся мнения, что в конечном итоге фактор избытка предложения возобладает, оказав понижающее давление на нефтяные котировки.

В этих условиях рубль по итогам пятничных торгов ослаб по отношению к доллару на 0.8%, до 55.97, при этом в ходе вечерней сессии курс доллара тестировал отметку в 56.0. Как мы отмечали ранее, в ближайшем будущем состояние российского валютного рынка будет определять увеличение оттока капитала. Однако если цена Brent опустится ниже 60 долл./барр., это окажет на рубль дополнительное давление, поскольку в последнее время рынок, как мы понимаем, ориентировался на среднесрочный диапазон цены на нефть в 60–65 долл./барр.

На референдуме в Греции победу со значительным перевесом одержали противники принятия условий официальных кредиторов. Правительство страны заявило, что сам по себе референдум, тем не менее, не следует рассматривать как голосование о членстве в валютном союзе. Таким образом, выход Греции из зоны евро не является ни автоматическим, ни гарантированным. Однако лидерам ЕС необходимо действовать осторожно, чтобы предотвратить распространение политических последствий на другие страны союза, что может поставить под угрозу его жизнеспособность. Сегодня ЕЦБ обсудит программу помощи греческим банкам; решение прекратить поддержку имело бы катастрофические последствия для банковской системы страны. Скорее всего, ЕЦБ предпочтет дождаться решения завтрашнего саммита ЕС.

Следующим испытанием для правительства Греции будет предстоящий 20 июля платеж в размере 3.5 млрд евро по кредиту ЕЦБ. Денежная позиция страны в настоящий момент весьма слабая, поэтому выплата такой суммы в установленный срок маловероятна. Теперь, после закрытия второй программы финансовой помощи, любые переговоры о дальнейшем финансировании Греции придется начинать с чистого листа, хотя получить дополнительную помощь может быть не так трудно, как кажется на первый взгляд.

На результаты греческого референдума азиатские фондовые рынки отреагировали коррекцией: (индекс Nikkei – минус 2.25%, Hang Seng – минус 4.21%), хотя сводный индекс Шанхайской фондовой биржи Shanghai Composite сегодня торгуется в плюсе на 0.5% после прозвучавших в выходные заявлений, поддержавших рынок. Европейские биржи сегодня, скорее всего, откроются в минусе. На валютном рынке курс евро по отношению к доллару держится на уровне 1.1066, а сам доллар относительно японской иены торгуется на отметке 122.48. При этом существенного перетока средств в менее рисковые активы не наблюдается – судя по всему, многие участники рынка считают, что в связи с ситуацией в Греции Федрезерв США может отложить ужесточение монетарной политики, тем самым лишив доллар оснований для значительного укрепления.

Однодневные ставки опустились ниже ключевой

Однодневная ставка валютного свопа в пятницу закрылась на 10.75% (минус 55 бп), ее средневзвешенное значение по итогам сессии составило 11.34% (минус 48 бп). Как мы указывали ранее, Банк России установил весьма высокий лимит на аукционе недельного репо, поэтому заметное снижение ставок денежного рынка не стало неожиданностью. Между тем спрос на ликвидность, предоставляемую по фиксированным ставкам, продолжил сокращаться: в рамках операций однодневного репо банки привлекли лишь 76 млрд руб. Покупки иностранной валюты Банком России в сочетании с дефицитом бюджета медленно, но верно смещают баланс ликвидности в положительную сторону.

Следует отметить, что отнесение кредитов по Положению 312-П к категории рыночных операций мы считаем не совсем корректным. На наш взгляд, эти средства, предоставляемые под залог корпоративных кредитов, представляют собой скорее инструмент фондирования, так как срок их действия больше, чем средний период между заседаниями совета директоров ЦБ РФ по денежно-кредитной политике. Помимо этого, уменьшить объем кредитования на условиях Положения 312-П не так просто, как в случае операций на открытом рынке – такое решение может нарушить стабильность банковской системы, поскольку окажет негативное воздействие непосредственно на баланс срочной ликвидности банков, то есть быстрый отток этих средств, вероятнее всего, приведет к нарушению минимальных нормативных требований к уровню ликвидности в некоторых банках. В связи с этим мы полагаем, что кредиты 312-П следует рассматривать как часть внутреннего инвестиционного портфеля Банка России. Напомним, следующий 3-месячный аукцион по Положению 312-П на 600 млрд руб. запланирован на 13 июля, а 27 июля Банк России предложит еще 500 млрд руб. сроком на 18 месяцев. Минимальная ставка на обоих аукционах равна ключевой ставке плюс 25 бп.

Сказанное выше о кредитах 312-П означает, что фактически в рамках инструментов репо Банк России может стерилизовать только 1.5 трлн руб, чтобы нейтрализовать эффекты покупок валюты на открытом  рынке и притока ликвидности за счет дефицита бюджета (в основном финансируемого из Резервного фонда). Дефицит бюджета с начала года по настоящий момент мы оцениваем на уровне около 0.9 трлн руб., то есть до конца года он может увеличиться еще на 1.0 трлн руб. Между тем объем вливаний ликвидности со стороны Банка России через канал покупок иностранной валюты составляет в среднем около 200 млрд руб. в месяц. Таким образом, до конца текущего года в банковской системе, скорее всего, образуется избыток ликвидности, из чего следует, что депозитная ставка Банка России станет ориентиром для денежного рынка.

ОФЗ: умеренное укрепление

Торговая активность на рынке ОФЗ в пятницу была довольно низкой ввиду отсутствия игроков из США. Тем не менее по итогам сессии длинные выпуски ОФЗ укрепились в цене на 0.2–0.3 пп, в том числе ОФЗ-26212 закрылись с доходностью 10.90%. На среднем отрезке кривой котировки выросли на 0.1–0.2 пп, и в результате средняя доходность рынка понизилась на 4–5 бп.

События предстоящей недели: данные Росстата укажут на снижение инфляции в июне

На этой неделе Росстат опубликует оценку индекса потребительских цен за очередную неделю, а также инфляции по итогам июня. Ассоциация европейского бизнеса представит данные о продажах легковых автомобилей за июнь, а Минфин – данные об исполнении госбюджета за минувший месяц. Также, вероятно, будут опубликованы показатели платежного баланса за 2к15.

Очередная статистика российского автомобильного рынка, как ожидается, будет указывать на сохранение тенденции к умеренному восстановлению продаж за счет эффекта низкой базы сопоставления и поддержки со стороны программ, инициированных правительством. Тем временем первая оценка платежного баланса за 2к15, вероятно, будет отражать более явный эффект от укрепления рубля – по нашим расчетам, сальдо счета текущих операций за 2к15 составит 13 млрд долл. С точки зрения инфляции первая неделя июля принципиально важна тем, что в этот период появится возможность для оценки эффекта от предпринятого повышения тарифов (напомним, с 1 июля регулируемые тарифы выросли в среднем на 8.3%). По нашим оценкам, этот пересмотр тарифов приведет к разовому повышению годовой инфляции до 15.4–15.5%. Годовую инфляцию за июнь мы оцениваем в 15.3% с учетом перелома в тенденции к росту цен на непродовольственные товары. Консенсусная оценка рынком годовой инфляции за минувший месяц составляет 15.4%.

Аналитики ВТБ Капитал
Александр Исаков, Пётр Гришин